作者：嘉实财富投资者回报中心
【转载 你的理财安全吗？怎样判断固收类产品的信用风险？】 导读
2017年理财市场上兑付风险事件层出不穷 ， 信托、券商以及私募纷纷“踩雷” 。 年末的资管新规征求意见稿则进一步对“刚兑”给出了认定标准 ， 以及惩罚机制和投诉举报机制 。 一时之间 ， 山雨欲来、黑云压城 。 如何在迷雾缭绕的市场中 ， 穿透产品的底层资产、鉴识产品的信用风险 ， 再度成为财富管理机构和投资者的关注重心 。 在此 ， 以“中国宏桥做空反击战”为例 ， 结合嘉实近20年的研究经验 ， 与各位共同分享嘉实对信用风险的评估与管理体系 ， 从而更好的明辨信用风险、服务财富增值 。
什么是“中国宏桥做空反击战”？
2017年2月28日 ， 沽空机构艾默生认为中国宏桥存在财务业绩异常、虚报电力成本、漏报氧化铝成本、存在大规模关联交易和利益输送等四大问题 ， 称其股票价格仅值3.1港元 ， 为当时股价的39.7% 。 3月1日 ， 中国宏桥股价大跌8.3% 。 其后因无法按时披露年报而触发了一笔银团贷款的技术性违约 ， 并因停牌时间过长被从恒指相关指数和沪港通名单中剔除 ， 短时间内中国宏桥风声鹤唳、四面楚歌 。
中国宏桥多方面积极应对做空：与银团贷款债权人沟通 ， 获得违约豁免；开放实地考察 ， 4月8日工信部副部长徐乐江带队调研；获中信集团力挺 ， 中信银行提供200亿综合授信、中信信托7亿美元认购配股、中信银行3.2亿美元投资可转债 。 10月30日 ， 中国宏桥复牌上涨31.91% ， 4个交易日内涨幅达78% 。
如何看待“中国宏桥做空反击战”？
在综合行业内数据、券商研究资料以及合作方调研报告的基础上 ， 我们认为上述艾默生对中国宏桥的做空指控存在一定问题 。 比如 ， 海通证券研究认为 ， 沽空报告对于中国宏桥用电成本的估算可能存在问题：
一是煤炭价格的选取上 ， 如果采用山东宏桥披露的忻州动力煤价格为基准 ， 公司发电成本会比沽空报告中低 。
二是发电成本中非煤炭成本的计算 ， 沽空报告里用国企做对比并不妥当 ， 作为民企的宏桥生产效率上可能会比国企高 。
三是蒸汽成本可进行扣减 ， 由于宏桥是热电联产设备 ， 发电同时产生的蒸汽可以用于氧化铝的生产 ， 可分摊部分成本 。 另外 ， 沽空报告质疑中国宏桥使用的氧化铝成本过低 ， 他们根据高新铝电的生产估算宏桥的成本具有合理性 ， 但是宏桥在获取原材料过程中应当较高新铝电更有优势 。 南山集团和山东宏桥的相似程度较高 ， 均是采用进口铝土矿、电力和蒸汽自给率高 ， 用山东宏桥与南山集团等企业做对比 ， 发现其披露的氧化铝生产成本符合行业规律 。
我们认为 ， 中国宏桥铝土矿——氧化铝——电解铝——下游铝加工的一体化发展模式在行业内竞争优势显著；同时 ， 其蒸汽可供纺织板块使用 ， 边际降低电解铝用地成本的优势也是竞争对手难以模仿的 。 瑕不掩瑜 ， 企业自身经营现金流生成能力强 ， 虽受制于财报不能如期公布 ， 存在技术性违约的可能性 ， 但实质风险可控 。
怎样判断产品的信用风险？
凭借企业自身经营端巨大的成本优势、极强的现金流生成能力以及雄厚的政府和银行支持 ， 中国宏桥艰难打赢了此次做空反击战 。 而部分处境与之类似的企业则不那么幸运 ， 如辉山乳业、中城建、东北特钢、山水水泥等 。 归根结底 ， 信用风险来自于企业的盈利能力、经营现金流的产生能力和偿债能力 ， 来自于企业的性质、地位 ， 来自于债券条款及其法律效力、担保和抵押等多方面 。 而以主体资质为核心的基本面信用风险评价体系则正是嘉实所一直信奉和推行的 ， 内里囊括了从融资人/担保人资质、抵押品、分散度、期限、管理人到担保、兜底等多重指标 。
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